近期雞價持續(xù)上漲，禽產業(yè)鏈開始進入全面景氣行情。投資者或擔心禽養(yǎng)殖行情是否已經走完。結合行業(yè)供給和需求層面，我們判斷，產能收縮帶來供需的緊缺才剛剛開始顯現，現階段雞價僅處于上漲初期，景氣高點遠未到來。
論供給：產能下行未到底部，后期去化有望加速
我們認為，現階段行業(yè)供給遠未到底部，后期去化有望加速。主要基于兩方面：1、根據禽產業(yè)鏈生產周期推導，產能去化仍將持續(xù)。預計未來6個月在產祖代雞存欄量也將繼續(xù)下行約15%至64.4萬套，在產父母代雞存欄未來6個月下降20%至847萬套。2、美法封關導致祖代雞引種斷檔或使產能下行加速。自12月份封關后，后備祖代雞存欄平均每月減少5萬套。因此在上半年無新增祖代雞引種情況下，預計6月份后備祖代雞存欄或將繼續(xù)減少20萬套，去化幅度達近60%，整體上測算16年肉雞供給量為40.95億羽，相比15年下行14%，17年或繼續(xù)下行到40億羽以下。
說需求：行業(yè)需求逐步企穩(wěn)，供需缺口逐步擴大
通過對于白羽肉雞按需求分類別進行測算，整體上我們預計16、17年肉雞需求量分為46.8和47.5億羽。結合供給，我們測算16年肉雞短缺5.89億羽，且17年短缺將超7.52億羽，大幅高于11年2.08億羽。從目前情況看，禽產業(yè)景氣有望超預期，我們上調之前預計價格。16、17年肉雞均價由4.6和4.8元/斤上調到4.8和5.2元/斤，雞苗均價由3.5和3.7元/羽上調到5和5.5元/羽，雞苗價格高點由5.5和6元/羽上調到6和6.5元/羽。
談空間：高點未到，仍具較大空間
對于周期股來說，價格趨勢及歷史景氣行情時期估值情況是判斷股價空間最好的參考。從價格趨勢上看：預計16,17年肉雞預計苗雞高點價格6.5元/羽，上漲空間44%。毛雞價格高點6元/斤，上漲空間43%。父母代雞苗高點達40元/套，上漲空間158%。從估值水平上看：按景氣高點年份股價高點時點對應當年一致預期業(yè)績計算估值，現階段禽養(yǎng)殖股平均估值為12.5倍，較11年27.4倍存在119%空間，按股價高點對應景氣高點季度盈利來看，現階段禽養(yǎng)殖股平均估值為8倍，較11年23倍存在188%的空間。此外，我們認為在此次雞價上漲為供需緊縮的邏輯下，益生股份作為上游龍頭，應享有更高估值。
投資建議：積極配置禽養(yǎng)殖股
基于現階段正處于肉雞價格上漲初期，建議加大板塊配置力度。重點推薦：益生股份、民和股份、仙壇股份、圣農發(fā)展。
風險提示：雞價上漲不達預期；疫病風險
報告正文
春風已綠江南岸，明日花開或更紅
近期雞價持續(xù)上漲，雞苗價格已突破4.5元/羽，為11年景氣周期后最高點，前期漲勢較弱的肉雞價格也漲到4.2元/斤，突破行業(yè)盈虧平衡線，禽產業(yè)鏈開始進入全面景氣行情。投資者或擔心禽養(yǎng)殖行情是否已經走完。我們判斷，產能收縮帶來供需的緊缺才剛剛開始顯現，現階段雞價僅處于上漲初期，景氣高點遠未到來。主要基于以下原因：
首先，從產能去化情況來看，現階段供給遠未到底部。主要體現在兩個方面：
1、根據禽產業(yè)鏈生產周期推導，產能去化仍將持續(xù)：祖代雞方面，后備祖代存欄過去6個月下降幅度達18%，根據產能傳導，預計未來6個月在產祖代雞存欄量也將繼續(xù)下行約15%，對應16年8月在產祖代雞產能將僅為64.4萬套，父母雞方面，在產祖代雞存欄過去6個月下降幅度達24%，根據產能傳導，預計在產父母代雞存欄未來6個月下降20%，對應16年8月在產父母代雞產能僅為847萬套。
2、美法封關導致祖代雞引種斷檔或使產能下行加速。自12月份封關后，后備祖代雞存欄已從49萬套下降到34萬套，平均每月減少5萬套。因此在上半年無新增祖代雞引種情況下，預計6月份后備祖代雞存欄或將繼續(xù)減少20萬套至14萬套，去化幅度達近60%，對應后期在產祖代雞存欄和父母代雞存欄也將出現大幅下降。整體上我們預計在產祖代雞存欄低點出現在16年12月底，在產父母代雞存欄低點出現在17年6月份。
其次，結合供給和需求兩方面測算，16,17年行業(yè)肉雞短缺幅度將大幅超過11年時期，因此雞價也有望超過11年。我們測算16年肉雞短缺5.89億羽，且17年短缺將超過7.52億羽，大幅高于11年時期2.08億羽水平，因此景氣高點也有望超過11年。且從目前情況看，禽產業(yè)景氣有望超預期，我們上調之前預計價格。16、17年肉雞均價分別由4.6和4.8元/斤上調到4.8和5.2元/斤，雞苗均價由3.5和3.7元/羽上調到5和5.5元/羽。
我們認為，禽養(yǎng)殖股后續(xù)仍存在較大空間。對于周期股來說，價格趨勢及歷史景氣行情時期估值情況是判斷股價空間最好的參考。從價格趨勢上看：預計16,17年肉雞預計苗雞高點價格6.5元/羽，距離現階段上漲空間達44%。毛雞價格高點達6元/斤，距離現階段上漲空間達43%。父母代雞苗高點達40元/套，距離現階段空間達158%。從估值水平上看。從估值水平上看：按景氣高點年份股價高點時點對應當年一致預期業(yè)績計算估值，現階段禽養(yǎng)殖股平均估值為12.5倍，較11年27.4倍存在119%空間，按股價高點對應景氣高點季度盈利來看，現階段禽養(yǎng)殖股平均估值為8倍，較11年23倍存在188%的空間。
論供給：產能下行未到底部，后期去化有望加速
祖代雞引種大幅下行奠定行業(yè)產能收縮趨勢。受行業(yè)自律及美國禽流感事件影響，祖代雞引種量連續(xù)兩年大幅下行，15年引種僅為70萬套，同比降幅達40%?，F階段引種量下行已逐步傳導到在產產能方面，在產祖代雞存欄已跌至09年以來低點。且近期美法禽流感爆發(fā)或使得16年祖代雞引種量繼續(xù)大幅下行到30萬套，行業(yè)產能后期去化或將加速。整體上測算16年肉雞供給量為40.95億羽，相比15年下行14%，17年或繼續(xù)下行到40億羽以下。
產能持續(xù)收縮，在產祖代雞存欄已跌至09年以來低點
在產祖代雞存欄已跌至09年以來低點。截止16年2月14日，祖代雞總存欄110.5萬套，同比下降31%，其中在產祖代雞存欄則僅為75.8萬套，同比下降25%，已經跌至09年以來低點，后備祖代雞存欄34.7萬套，同比下降43.3%。
祖代產能收縮已傳導至父母代。截止16年2月14日，父母雞總存欄1909萬套，同比下降10%，其中在產父母代雞存欄1059萬套，同比下降9.5%，且較8月高點下降12.9%。后備父母代雞存欄849萬套，同比下降9.4%，。從父母代雞苗銷售情況來看，目前祖代產能的收縮已經影響到父母代雞苗供應，雞苗價格已開始持續(xù)上漲。現在父母代雞苗價格已達15.5元/套，較15年10月份6元/套上漲幅度近160%。
祖代雞引種或繼續(xù)大幅下行，在產產能后期去化或將加速
源頭上，祖代雞引種量16年或繼續(xù)大幅下行。受協會控制配額及美國封關影響，行業(yè)引種量已連續(xù)兩年下滑，15年引種70萬套，同比降幅達40%。近期美國印第安納州再次爆發(fā)H7N8高致病性禽流感，使得此前預計6月份開關再次延后，不排除全年仍繼續(xù)面臨禁運的可能性。在美法兩國同時封關后，現階段和中國簽有進口協議國家只剩新西蘭，但目前進口渠道仍未打開（同上市公司交流，法國閉關后到現在國內祖代雞引種量幾乎為0），且產能有限（僅有20-30萬套），因此16年行業(yè)引種量或將繼續(xù)大幅下行，預計僅為30萬套。根據現有產能去化情況來看，我們判斷產能后期去化或將持續(xù)且呈現加速態(tài)勢。
1、祖代雞方面：根據產業(yè)鏈傳導機制，過去6個月后備祖代雞存欄量變化趨勢決定未來6個月在產祖代雞存欄量變化趨勢。15年8月到16年2月時期后備祖代雞存欄量下降18%，因此未來6個月在產祖代雞存欄量也將至少下降15%，對應8月份后在產祖代雞產能將僅為64.4萬套，較11年平均存欄102萬套下降近37%。
2、父母代雞方面：根據產業(yè)鏈傳導機制，過去6個月在產祖代雞存欄量變化趨勢決定了未來6個月在產父母代雞存欄量變化趨勢。15年8月到16年2月時期在產祖代雞存欄量下降幅度達24%，因此未來6個月在產父母代雞存欄也將至少下降20%，對應16年8月在產父母代雞產能僅為847萬套。較11年時期平均在產父母代雞存欄923萬套下降近8.2%。
同時，在美法封關或導致在16年上半年祖代雞引種面臨斷檔的情況下，后備祖代雞存欄繼續(xù)下行趨勢不可避免，且或將呈現加速態(tài)勢。12月份封關后，后備祖代雞存欄已從49萬套下降到34萬套，平均每月減少5萬套。因此預計到6月份后備祖代雞存欄或將減少20萬套至14萬套，去化幅度達近60%。對應到在產祖代雞存欄低點出現在16年12月底，在產父母代雞存欄低點出現在17年6月份。
供給測算：16年白羽肉雞供給或下滑14%
從白羽肉雞產業(yè)的生產周期可以看到，肉雞出欄主要由祖代種雞存欄數量決定。因此我們從在產祖代雞存欄數量對于白羽肉雞出欄量進行測算。
根據在產祖代雞存欄量進行推算：在產祖代雞產能傳導到商品代肉雞出欄需9個月，因此前九個月時期的在產祖代雞存欄量對應現階段的肉雞出欄，對于年度白羽肉雞出欄量公式則可推導為：
當年白羽肉雞出欄量=前一年4月初到當年4月初在產祖代雞平均存欄量*擴繁系數
15年4月初至16年4月初在產祖代雞平均存欄量預計為90萬套。由于15年4月初到現階段在產祖代雞平均存欄量為93.9萬套，且在近期持續(xù)下滑，現階段存欄僅為80萬套，這一趨勢或將繼續(xù)延續(xù)到4月份，因此整體預計16年對應在產祖代雞平均存欄量為90萬套。按照祖代雞到父母代雞擴繁系數1:35以及父母代雞到商品代雞擴繁系數1:120計算， 16年白羽肉雞出欄量將僅為40.95億羽，相比15年下降近14.2%，同高點13年相比下降25.5%，相比11年景氣時期出欄量也下降近10%。
強制換羽影響：產能增長有限，供需缺口仍在
在供給端收縮帶來的禽產業(yè)反轉的邏輯下，投資者對于強制換羽的現象是否會導致行業(yè)產能去化不達預期較為關心。通過對于強制換羽對于產能增長測算，我們認為，強制換羽現象對于行業(yè)整體產能增長有限，不會改變禽價反轉趨勢
強制換羽可以延長種雞生產時間，但換羽后生產效率有所下降。強制換羽，是指對于產能降幅較大，瀕臨淘汰雞群通過人為措施使其代謝紊亂，短時間內停止產蛋、集中換羽，進入二次產蛋期。實施強制換羽雞群通常為60周齡，換羽停產時間一般為10周左右，隨后進入二次產蛋期，使得種雞生產周期延長至100周。但強制換羽后種雞產蛋率將有所下降，約為正常情況下的90%，而飼料消耗仍保持不變，從而使得養(yǎng)殖效率下降。
強制換羽產能增長測算：種雞單位產能增幅18%。強制換羽對于種雞產能的影響程度可以通過對比強制換羽前后種雞單位產蛋效率來測算，種雞單位產能計算公式如下。
正常情況下：
種雞單位產能（套/周）=正常產蛋周期產能/(正常淘汰時間（65周）-后備期（24周）)
在強制換羽情況下：
種雞單位產能（套/周）=（正常產蛋周期產能+換羽后產能）/(換羽后淘汰時間(100周）-后備期（24周）-換羽停產期（10周））
根據上述公式，按祖代雞對應商品代雞擴繁比例約1:4500計算（一套祖代提供35套父母代雞一套父母代價提供130羽商品代），祖代雞不換羽情況下產能為3.7套/月（35套/(65周-24周）=0.85套每周=3.7套每月），換羽下產能為4.37套/月（（35套+35套*90%）/(100周-24周-10周）=1.01套/周=4.37套/月），產能增長幅度為18%，同理，父母代種雞不換羽和強制換羽后單位產能分別為13.74套/月、16.22套/月，產能增長幅度也為18%。
結合上述測算數據，整體上，我們認為，強制換羽對于行業(yè)整體產能增加有限，不會改變禽價反轉趨勢。主要原因有兩點：
1、強制換羽現象占行業(yè)整體比重較低，對整體產能影響較小。一方面，強制換羽現象一般只發(fā)生于父母代種雞層面，祖代種雞層面強制換羽現象較少。根據白羽肉雞行業(yè)協會規(guī)定，目前對于祖代雞養(yǎng)殖企業(yè)強制換羽實行嚴格把控，且大型養(yǎng)殖場出于成本性價比及生產計劃安排考慮也極少選擇強制換羽。另一方面，父母代種雞強制換羽多存在于散養(yǎng)戶中，規(guī)模化養(yǎng)殖場由于生產效率的原因也基本不會選擇強制換羽。而散養(yǎng)戶占白羽肉雞行業(yè)養(yǎng)殖整體比重只有30%左右，且去年以來雞價低迷使得強制換羽的養(yǎng)殖戶虧損嚴重，未來強制換羽現象或將繼續(xù)減少。因此整體來看強制換羽現象占行業(yè)比重較低，對于行業(yè)整體產能影響較小。
2、考慮強制換羽影響，行業(yè)產能增長仍然有限，供需缺口依舊存在。由于強制換羽現象一般只存在于父母代種雞層面，因此我們對于強制換羽對于父母代產能增長進行測算，根據上文來看，換羽后父母代種雞單套生產效率達16.2羽/月，相比換羽前產能增長幅度為18%，因此，即使考慮行業(yè)30%的散養(yǎng)戶全部采取強制換羽，16,17年的肉雞供應量也將僅為43.2億羽和40.8億羽，短缺幅度仍達3.6億羽和6.7億羽，超過11年時期水平。